segunda-feira, 17 de abril de 2017

A habilidade de se expor ao risco

Está aí um dos temas mais interessantes dentro do estudo dos investimentos. Risco é algo que está em um amplo debate já há muito tempo, e é um conceito que, apesar de ter evoluído bastante, não é unanimidade no meio acadêmico.

O risco é fundamental por estar diretamente relacionado ao retorno. Investimentos com alta expectativa de retorno normalmente são acompanhados de alto risco. Ou seja: um investimento arriscado terá de premiar o investidor com um risk premium, fazendo com que, naturalmente, seu retorno esperado seja maior. Portanto é um desafio para todo investidor montar uma carteira com alta expectativa de retorno e o menor risco possível. Ou, de acordo com determinada tolerância ao risco, conseguir um maior retorno esperado.

Até a década de 90, a concepção mais comumente aceita sobre risco era derivada do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que dizia que o risco e o retorno de um portfólio poderia ser determinado por apenas um fator: o beta. O beta, sumariamente, é um medidor que relaciona a covariância de uma ação —ou fundo, ou portfólio específico— em relação a um benchmarking qualquer. Particularmente, nunca gostei do beta como medidor de risco e tampouco da concepção de que volatilidade é risco.

Depois disso, vieram Eugene Fama e Kenneth French e, através do seu three-factor model, estabeleceram que o retorno de uma carteira seria justificado por três fatores de risco:

1) Fator de mercado: este é o chamado risco sistêmico, que é basicamente o risco inerente do mercado acionário como um todo; ou a chance do mesmo colapsar. (Ambos encontraram um risk premium de 7,5% para este fator de risco.)

2) Fator tamanho: derivado da capitalização da empresa, ou a diferença de retorno entre as small caps e as large caps. (Prêmio de 3,0%.)

3) Fator preço: diferença de retorno entre as value caps e growth caps, medidos pela relação entre preço e valor patrimonial. (Prêmio de 5,0%.)

E exatamente no que isso agregou? 

Até então, existiam duas maneiras comumente aceitas para aumentar a expectativa de retorno de uma carteira: aumentando a exposição em ações, ou comprando ações com beta maior. Porém percebam que o risco aqui era basicamente o mesmo. Depois do modelo de Fama e French, estratégias considerando a exposição a diferentes tipos de risco foram possíveis, ou seja: foi possível aumentar a exposição ao risco (e o retorno esperado) ao mesmo tempo em que se estaria diversificando.

Outra abordagem que acho importante mencionar pode ser vista frequentemente em Damoraran, que condiciona o risco como dependente de a análise estar sendo feita em relação à empresa, ou em relação ao patrimônio líquido. Quando se avalia a empresa, considera-se o risco das operações da empresa. Quando se avalia o patrimônio líquido, considera-se o risco do investimento de capital próprio da empresa, que é determinado em parte pelo risco do setor de atividade e em parte pela escolha do volume de dívidas usado para financiar a empresa, ou, em outras palavras, pela estrutura de capital da empresa.

Esta abordagem é extremamente útil para modelos de precificação, como o DCF (ou fluxo de caixa descontado), onde se é necessário estabelecer uma taxa de desconto para o ativo. Basicamente, adota-se taxas de desconto mais altas para os fluxos de caixa mais arriscados e taxas de desconto mais baixas para os fluxos de caixa mais seguros.

Mas estou falando, falando, e quase perco o essencial. Neste texto eu quero mostrar fatores importantes que o investidor deve considerar ao optar por se expor ao risco.

Larry Swedroe chama isso de "habilidade de se expor ao risco" e diz em The only guide you'll ever need for the right financial plan que ela é dependente de quatro fatores: 1) horizonte de investimento, 2) estabilidade dos ganhos mensais, 3) necessidade de liquidez e 4) necessidade de um "plano B".

Após a leitura do livro, creio que poderíamos resumi-los em dois: horizonte de investimento e aversão ao risco.

No primeiro fator, e como já abordado neste blog em algumas ocasiões, temos de ter em mente que, quanto maior o horizonte de investimento, maior a expectativa de retorno e menor o risco do mercado de ações. Neste artigo exploro com mais profundidade o tema. Portanto, é razoável dizer que quanto maior o horizonte de investimento de um investidor, maior deverá ser sua exposição ao mercado acionário. Swedroe vai além, e propõe a seguinte alocação:

Acho importantíssimo mostrar estes dados, pois o brasileiro instintivamente pensa que o mercado acionário é um cassino. Mas o brasileiro só pensa no curto prazo. Portanto, é-se visto como um louco quando se aloca 80%, ou 100% em ações. Swedroe é bastante conservador em sua abordagem, e mesmo assim crê ser razoável uma alocação de até 100% para um horizonte de investimento superior a 20 anos. Afinal, é o óbvio, já que em períodos tão longos o mercado sempre bateu demais investimentos na esmagadora maioria dos períodos.

Outro fator importante, e este julgo ser de cunho estritamente pessoal, é a tal da aversão ao risco. Fatalmente, o investidor deve se conhecer e definir racionalmente qual o tamanho da queda que suportaria ver em seu patrimônio sem que arrancasse os cabelos. Oscilações acontecem e o investidor que não as suporta, agindo conforme as emoções, fracassa no longo prazo.

Swedroe recomenda os seguintes parâmetros:

Já aqui, o recomendado é que, para que o investidor aloque 100% em ações, deve ser capaz de suportar uma perda momentânea de até 50% da carteira. Realmente, não é para qualquer um.

Percebam que, no primeiro caso, a recomendação foi feita com base em estudos históricos de desempenho do mercado. Já neste, o fator a ser levado em consideração é estritamente psicológico. 

Aqui abro um parêntese: poderia prolongar este artigo aprofundando mais sobre a psicologia nos investimentos, mostrando que muitas vezes nosso cérebro (ou nossos instintos reativos) nos trai quando definimos nossa estratégia. O que quero dizer com isso? Primeiramente, que muitas vezes sobrestimamos nosso horizonte de investimentos —os 20 anos na verdade são 5—; ou então, sobrestimamos nossa tolerância ao risco —quando o mercado vai bem, acreditamos que podemos tolerar fortes baixas, já quando elas de fato aparecem... ficamos completamente desesperados. É um tema bastante interessante, mas deixarei para uma ocasião futura.

Voltando. E o que podemos tirar de conclusão sobre as recomendações de Swedroe? Que de nada adianta calcar uma estratégia em estudos, por mais sofisticada que ela seja, se o psicológico não suportar sua manutenção em cenários adversos. O risco é uma faca de dois gumes: apesar de aumentar nossa expectativa de retorno, pode causar-nos transtornos cruéis.

Portanto, e para fechar, é o que sempre digo: investimento não é uma ciência. Cabe ao investidor conhecer-se e adaptar sua estratégia considerando, além do histórico do mercado, seu próprio temperamento.

17 comentários:

  1. PM, muito bom texto. Concordo com tudo. Porém, esses conceitos são um pouco distorcidos no Brasil, justamente por sermos o país dos juros altos. A relação risco/prêmio aqui foge da média mundial. Com isso, as conclusões também acabam sendo diferentes.

    Veremos nossas taxas de juros reais nos próximos meses e anos e analisemos se vamos sair dessa situação sui generis.

    Abraço!

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    1. André,

      Realmente, vimos um cenário na última década de risk premium negativo para as ações, porém não acho que esta seja uma característica do país e sim do período específico. O mercado dos EUA, por exemplo, também já passou por situação semelhante.

      Mas isso, na minha visão, de forma alguma invalida o conceito, afinal de contas, se tivermos como regra uma renda fixa com expectativa de retorno superior ao mercado acionário, simplesmente não faz o menor sentido colocar nenhum centavo em ações. Eu continuo acreditando que faz, por isso assumo o risco adicional de investir no mercado.

      Seus comentários agregam bastante.

      Abraços!

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    2. Obrigado PM!

      Sim, eu concordo. Mas o meu ponto é justamente esse: como a RF no Brasil é algo muito particular, a conclusão em se tomar riscos pode ser diferente.

      Mas tudo pode mudar, claro :)

      Abraços!

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  2. Excelente post,
    Minha alocação de ativos está em 90% em RV (80% ações e 10% FII) e 10% em RF.
    Até agora estou de boas e pretendo levar isso para o resto da vida. A única coisa que vou mudar é aumentar a alocação em FII.

    Abraços.

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    1. Cowboy,

      É uma alocação bem interessante, que faz sentido tento para portfólios de acumulação quanto de retirada, portanto pode sim ser mantida por períodos extremamente longos, que terá uma excelente expectativa de retorno.

      Abraços.

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  3. Bom escrito e bons insights providos.

    Ao meu ver, é necessário dizer:
    Os modelos e os teóricos sempre padecem e incorrem na mesma arrogância fatal de tentar racionalizar ou predizer acontecimentos futuros sobre a ótica do passado, vivendo no presente. Estudos genéricos visando a imposição de padrões, quando o que reina, é a desordem e o caos.

    A muito tempo "esqueçi" o conceito de risco e adotei os conceitos Frágil e Antifrágil(ambos derivados do livro do Nassim Taleb) dentro daquilo que é a sua estratégia de investimento.

    Essas porcentagens de alocação dissociadas de uma análise da carteira em si, ao meu ver é vã e vazia.

    O que sempre importa é: STOCK PICKING, o pulo do gato, a Arte dos Investimentos.

    E nisso também não há nenhuma certeza, sim, "pura convicção de investidor" embasa em firmes fundamentos do mundo econômico. O lendário investidor Ray Dalio enunciou para aqueles que vivem e amam as apostas especulativas(mercado acionário é isso sim, senhores!): “Certifique-se de que a probabilidade do inaceitável (ou
    seja, o risco de fracasso total) é nula.”

    Chame o WB, chame o Peter Lynch, entre outros. Ou adote a estratégia de barbell.

    Desculpe o textão, faltou o remédio de hoje.

    Ass,
    Ex-Dealer

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    1. Ex-dealer,

      Concordo em partes com você. Vamos lá:

      "Os modelos e os teóricos sempre padecem e incorrem na mesma arrogância fatal de tentar racionalizar ou predizer acontecimentos futuros sobre a ótica do passado, vivendo no presente. Estudos genéricos visando a imposição de padrões, quando o que reina, é a desordem e o caos."

      Isso está absolutamente correto. Porém nenhum dos autores que eu tenho usado como referência neste blog faz isso. Aliás, fazem justo o contrário: sabendo da total aleatoriedade do mercado, abominam o market timing e muitos sequer recomendam stock picking, sendo entusiastas do investimento passivo através de fundos indexados.

      "A muito tempo "esqueçi" o conceito de risco e adotei os conceitos Frágil e Antifrágil(ambos derivados do livro do Nassim Taleb) dentro daquilo que é a sua estratégia de investimento."

      Taleb é um autor sensacional, porém é um ex-trader. A estratégia dele não tem nenhuma relação com a deste blog. Se não me engano, ele diz num livro que alocava 90% do capital em um investimento com máxima segurança (treasury bills), e outros 10% em investimentos hiper arriscados (trades). O que faço aqui é buy and hold, então são metodologias completamente distintas.

      "Essas porcentagens de alocação dissociadas de uma análise da carteira em si, ao meu ver é vã e vazia."

      Essas porcentagens de alocação têm profundas bases empíricas. Já foi demonstrado em diversos estudos que, quanto maior o tempo de investimento, mais seguro se torna o mercado acionário. O livro do Jeremy Siegel evidencia esses dados. E a recomendação do Swedroe quer dizer justamente isso: quanto maior o horizonte de investimento, maior deve ser a alocação em ações (pois a expectativa de retorno aumenta e também ocorre uma significativa diminuição do risco).

      "O que sempre importa é: STOCK PICKING, o pulo do gato, a Arte dos Investimentos."

      Nem sempre. É possível conseguir retornos excelentes comprando apenas o índice e fazendo uma gestão de portfólio inteligente.

      Quanto ao textão, sem problemas. Aliás, textos maiores normalmente agregam mais à discussão e são muito bem-vindos.

      Abraços.

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  4. A propósito cadê sua carteira?

    Segue a minha, com preços médios poderosos(no auge da crise recebi FGTS ,vendi dois imóveis e carro). Foi a minha oportunidade de vida, a minha grande guinada a LIBERDADE FINANCEIRA.

    POMO4
    ECOR3
    ALUP11
    ALPA4
    SULA11
    BBDC4
    BBSA3
    EMBR3
    GRND3
    MGLU3
    VALE5
    CTIP3

    Ex-Dealer

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    Respostas
    1. Ex-dealer, por enquanto, não penso em divulgar minha carteira. Você tem uma alocação interessante!

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  5. PM, quais os melhores livros para o estudo do mercado?

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  6. Anônimo,

    Creio que não estou apto a responder sua pergunta. Ainda não li vários livros considerados essenciais para um investidor. Daqui a alguns anos, quem sabe eu arrisque uma lista dessa.

    Sugiro que vá ao blog do Viver de Renda, que tem uma bagagem enorme, ou do Soul, que com certeza leu bem mais do que eu.

    Abraços.

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    1. Anon não querendo me intrometer na conversa, mas existe muito livro que só enche linguiça.

      Vou postar uma lista de livros que se tu ler e entender aplicar pelo menos 50% dos conceitos expostos nestes livros, pode ter certeza que vai evoluir muito mais do que fóruns dos metidos sabichões no mercado tupiniquim.

      Iniciante:
      - Pai rico pai pobre:Robert kiyosaki
      - O homem mais rico da babilônia : George Samuel Clason

      Intermediários
      - Investidor Inteligente Beijamin Graham
      - Security Analysis: Beijamin Graham
      - O jeito Peter Lynch de Investir: Peter Lynch
      - Warren Buffet e a Análise de balanços: Warren Buffet
      - Philip fisher ações comuns lucros extraordinários
      - Investindo em small caps: Anderson Lueders
      - Little Book of Common Sense Investing: John c. Bogle.
      - John Bogle on Investing ; John C. Bogle

      Avançados

      Valuation: Aswath Damodaran
      Gestão estratégia de risco:Aswath Damodaran
      Finanças Corporativas. Teoria e Prática :Aswath Damodaran
      Avaliação de Empresas:Aswath Damodaran


      Autor de valuation tem para mais de metro! porém umas das grandes referências no mercado sempre foi o professor Aswath Damodaran

      Boa sorte em sua jornada.

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  7. Amigo,

    E se eu quiser deixar minhas ações (incluindo REITs, pois, em inglês, às vezes, REITs vai em "stocks") para meus herdeiros?

    Quer dizer então que devo queimar dinheiro como porra louca depois de velho, coisa que nunca fiz na vida???

    Prefiro construir um império como as famílias judias (bem tipo Rothschild mesmo).

    Eu sei que com mulher brasileira (e "homenzinho" também sendo bem honesto) é praticamente impossível uma família como essa, mas vejo as estrangeiras como uma opção bem viável.

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    1. Anônimo,

      Não entendi a relação de seu comentário com o texto. Nada impede que você deixe seu patrimônio em ações para seus filhos, e hora nenhuma foi recomendado que se destrua o patrimônio na velhice.

      Abraços.

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    2. Devo ter confundido com a teoria que diz para mudar o portifólio de acordo com a idade (também tem horizonte de tempo com diferentes % de ações e quanto mais velho, menos ações).

      Desculpa se pareci rude.

      Abraços.

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