segunda-feira, 15 de maio de 2017

O mercado brasileiro nos últimos 22 anos

Neste final de semana, resolvo colocar na ponta do lápis o desempenho histórico do Ibovespa e compará-lo com o CDI, coisa que já deveria ter feito há muito. Busquei dados oficiais sobre ambos e simulei a performance de um investidor que, em 1995, aplicasse R$ 1000 em cada um destes investimentos.

O resultado, como era de se esperar, foi um banho do CDI sobre o Ibovespa na última década e várias reflexões inconvenientes para alguém como eu que, majoritariamente, tem o capital aplicado em ações.

Vamos aos gráficos e, em seguida, aos devidos comentários:


O resultado foi o seguinte: o investidor que tivesse investido R$ 1000 no CDI em 1 de janeiro de 1995, teria em carteira R$ 35.352,23 neste maio de 2017. Se o mesmo investimento fosse feito no Ibovespa, este valor seria hoje avaliado em R$ 13.832,89. É uma diferença absurda, apesar de ambos terem performado muito bem. A inflação acumulada no período foi de 475%.

Salta aos olhos o desempenho do CDI em todos estes anos, e temos de fazer considerações. Na primeira década pós Plano Real a taxa de juro foi alta devido ao regime de bandas cambiais adotado. O governo estimulava investidores estrangeiros através de um juro altíssimo afim de manter nossa moeda forte.  É um cenário que não devemos ver se repetir, a menos que o sistema financeiro colapse e precisemos de um novo Plano Real.

Num segundo momento, o CDI apresentou uma queda em rentabilidade devido à estabilização da moeda. Mesmo assim, foi um ótimo investimento: se na primeira década havia praticamente empatado com o Ibovespa, de 2007 até os dias de hoje essa comparação chega a ser covarde, visto o banho que nosso índice de ações tomou para a taxa livre de risco.

Antes de prosseguir no texto, creio ser importante abordar mais um ponto: o gráfico deixa parecer que a rentabilidade do CDI é exponencial neste período de tempo, o que não é verdade. O que ocorre é que neste gráfico estão sendo incididos juros compostos sobre o montante inicial de R$ 1000. Como explicado acima, após a estabilização da moeda esta rentabilidade caiu. Imagino que não tenha ficado claro, então elaborei mais um gráfico para facilitar a visualização, desta vez comparando os valores nominais do CDI com o IPCA do período.


Como pode ser visto, há uma queda progressiva na rentabilidade do CDI. Tivemos uma média acima de 20% de juros na primeira década após o Plano Real, com incríveis 53% em 1995. Foi, sim, uma situação atípica, onde nossa economia apresentava bases irregulares e havia uma desconfiança generalizada com relação ao nosso país.

Bom, chegamos onde queria. Vamos ao foco deste artigo, já que o objetivo deste blog não é mostrar dados, e sim tentar interpretá-los. Como explicar o comportamento do mercado brasileiro? Ou ainda: como é possível uma taxa livre de risco por tanto tempo superando o mercado acionário com rentabilidades reais tão acima da média mundial?

Antes, um breve comentário: se você é um americano, de preferência velho, e que de preferência tenha perdido dinheiro com os mercados do México e Rússia na década de 90, sei que está rindo quando eu afirmo que nosso CDI é livre de risco. Não tiro sua razão, mas que posso fazer? É o mercado que temos e a "taxa livre de risco" que temos.

Voltando. O resumo da cena é o seguinte: tivemos nos últimos 22 anos uma clara assimetria na relação risco-retorno do mercado devido, primeiramente, às políticas interventivas temporárias do governo brasileiro, mantendo a taxa de juro por uma década em valores surreais; e em segundo, por obra do retorno pífio do mercado acionário brasileiro na década subsequente, que apresentou-se com risk premium negativo.

Sei que haverão possíveis objeções contra o Ibovespa e que são válidas: temos um índice fraco, que não representa de forma eficiente a economia brasileira. As empresas do grupo X, por exemplo, provocaram uma queda enorme no Ibovespa, e constituíram um caso isolado no mercado. Mesmo assim, não há o que questionar quando afirma-se que nosso mercado é absolutamente jovem e subdesenvolvido.

Ao meu ver, esse cenário deixa mais dúvidas que certezas, afinal, o CDI certamente foi uma excelente opção de investimento (principalmente porque o Plano Real deu certo), mas não há garantias que venha a ser no futuro e não estou certo que tenha sido melhor que investir em um bom banco.

Particularmente, não consigo imaginar o CDI como parâmetro de rendimento ótimo por, digamos, 50 anos. Por outro lado, não tenho a audácia de alguns incautos analistas de afirmar que o Ibovespa vai aos 150 mil pontos. Não tenho dúvida de que a situação se mostra mais nebulosa para os investidores do mercado acionário visto que, aparentemente, um retorno apenas bom parece bastante provável para o CDI.

Alguém poderá indagar: bem, se o mercado brasileiro lateralizou por uma década, provavelmente se encontra subavaliado. Será? Por hora, estamos com um P/L de aproximadamente 25.

E acabamos por ter de encarar algumas verdades inconvenientes. 

Nossa situação é duplamente ruim porque (1) não adianta achar que teremos um ciclo de juro como no passado e (2) o nosso mercado, de forma alguma, nos passa confiança de que dessa vez engrenará.

Os adeptos à renda fixa dirão que, considerando o inerente risco do mercado acionário e as debilidades do nosso índice, é óbvio que o CDI é mais atraente. Muita calma: não custa lembrar que, apesar das debilidades, o nosso índice mostrou força suficiente para igualar o período de maior retorno histórico da renda fixa, período este que, provavelmente, não irá se repetir. E mais uma: o campo L do P/L está duramente afetado visto que ainda não nos recuperamos da crise e que muitas empresas do Ibovespa não são o que podemos chamar de máquinas de lucratividade.

Então, finalmente, a pergunta que não cessa de ecoar: tendo em vista tudo isso, qual a melhor estratégia? Bom, meus amigos, se a modéstia me permite, eu sinceramente não sei. Acho prudente começar pela diversificação, já que estamos lidando com o desconhecido.

E para ser claro, antes que perguntem: sim, eu ainda creio que comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia que pode ser extremamente lucrativa. Porém, não deixo de confessar-lhes que quanto mais estudo e aplico o valuation, menos confiante fico devido à sua inerente complexidade e incerteza. Ou ainda: mais vejo a necessidade de proteger-me de possíveis erros de análise. No final das contas, sei que corro o risco de perder no longo prazo para quem simplesmente aplicar na renda fixa.

E para terminar o artigo concluo que, definitivamente, o Brasil não é para amadores, e um cenário como o nosso é único e imprevisível. Aos leitores mais exigentes, que provavelmente esperam um comentário incisivo sobre o futuro do mercado, lamento: ao contrário de nossos analistas, prefiro, silenciosamente, preparar-me para todo tipo de cenário e, acompanhado de meu whisky, mirá-los, como sempre, sendo surpreendidos e impugnados pelo imprevisível.

18 comentários:

  1. Bom texto. Você evoluiu muito desde aquele texto do Siegel com aquela base de dados questionável dele no início da série histórica. Ações são incríveis, mas calma lá. Inclusive o retorno do ouro histórico perde o sentido, já que até 71 havia o lastro, a partir daí o rendimento desse ativo tem ficado maior e deve continuar assim.

    Uma comparação mais interessante, com o índice mais abrangente do mercado brasileiro, seria utilizando IBrx-100 replicado pelo ETF BRAX11. Onde você vê o P/L atual do IBOV (se possível até o histórico)? Cara, tô achando 25 muito alto.

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    1. Opa,

      Obrigado pelo elogio. Sua sugestão de estudo, com certeza, seria mais interessante; o problema é que o BRAX11 teve início em 2010, e eu quis fazer uma série de dados mais longa.

      O P/L eu busquei em mais de uma fonte na internet no momento em que escrevi o texto. Duas que lembro foram o GuruFocus e o Morningstar.

      Abraços.

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  2. ibovespa é o indicador mais tosco que existe, pois carrega várias empresas ruins... compare CDI com uma carteira de empresas boas, que dão lucro!! reinvestindo os dividendos ao longo dos anos!! vi isso em outro site que não lembro o nome, mas o ganho em relação ao CDI foi gigante!!

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    1. Anônimo,

      Também não gosto nem um pouco do Ibovespa. Gostaria muito de ver este estudo, se me mostrasse ficaria extremamente grato.

      Abraços!

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  3. Sempre eles:

    http://sl.empiricus.com.br/mb21-buyinmay/?xpromo=XE-ME-IM-MB21-X-X-NTV-X-X

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  4. Desculpe, mas a comparação (CDI com IBOV) é vã . Você como investidor sabe que Ibov é uma porcaria para dizer o mínimo. Qualquer 15 minutos de análise é mate no índice. Abre aspas: Os incautos dos BOVA11 se acham espertos.

    Faça o que o Anôn disse:
    Compare CDI com uma carteira de "empresas boas". O CDI perde feio.


    Não entendo (errado entendo), suas desconfianças em relação ao Valuation. Ora bolas, trata-se mais de uma ARTE do que uma ciência. Não exatamente o que tem passado pela sua cabeça, o retorno da sua carteira está abaixo do esperado? Por sinal, cade sua carteira? Parece o Bastter não mostra nada.

    Essa sua ideia de alocação 100% RV para mim é non sense. Você está limitando os seus retornos. Cidadão, RF Tesouro Pre 16% a.a, NTN-B IPCA + 7%. Você vai querer ficar de fora dessa?

    Você:
    "Vejo a necessidade de proteger-me de possíveis erros de análise". É o pulo do gato.

    No Brasil o jogo é esse que você pintou em linhas gerais, CDI batendo IBOV, mercado acionário com risk premium negativo e tutti quantti. E lembre-se a assimetria na relação risco-retorno pode sim continuar por mais 22 anos.

    Para fechar sem alongar:

    Você:
    "Sei que haverão possíveis objeções contra o Ibovespa e que são válidas: temos um índice fraco, que não representa de forma eficiente a economia brasileira".

    Discordo frontalmente dessa opinião. O índice representa claramente o que é a economia nacional(péssima,subdesenvolvida, sem competitividade,estatizada,etc).

    Abraço,
    Ex-Dealer Aprendo um pouco a cada dia

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    1. Ex-dealer,

      Gostaria MUITO de ver algum estudo decente sobre "empresas boas", que inclusive já tentei fazer e acabei desistindo. Particularmente, nunca vi estudo semelhante; caso tenha algum para me mostrar, ficaria muito grato. E mesmo assim, é óbvio que um estudo como este possuirá muitas debilidades (que só de pensar de antemão me fez abandonar meu assombroso trabalho de coleta de dados), como o fato de que "empresas boas" podem simplesmente ficarem ruins no futuro, ou sobre como exatamente o investidor irá garantir o acerto em suas escolhas, ou que, por exemplo, o resultado do estudo apenas valeria para aquela carteira específica, naquele período específico, não sendo possível tirar nenhuma conclusão mais abrangente através disso, etc.

      Quanto à minha rentabilidade, está aí divulgada no blog, é só abrir algum de meus fechamentos mensais. Quanto à carteira, como já dito, não irei divulgá-la pelo fato de já o ter feito a alguns amigos e, tendo em vista que tenho algumas empresas "exóticas" e que provavelmente ambos acompanham ao menos algum blog da blogosfera, isso poderia comprometer o meu anonimato. Atualmente não estou mais 100% em RV, como já dito em alguns fechamentos, minha alocação está cerca de 87% em RV.

      Quanto ao valuation, ele possui sim inúmeras fraquezas, e a verdade sobre o que está "passando sobre a minha cabeça" é que estou amadurecendo como investidor e, após dezenas de livros, creio que tenho mais autoridade para falar disso do que quando havia lido apenas autores traduzidos como Graham, Peter Lynch, Ken Fisher, Buffet, Phill Fisher, Siegel etc. A grande verdade é que a análise de valor é muito mais subjetiva que objetiva, e métodos de precificação não servem para nada além de uma mera estimativa. Pergunto: qual a validade de uma análise de DCF de uma empresa como a Klabin, por exemplo, que é totalmente dependente de um fator como o dólar? Outra: como fazer uma análise de fluxo de caixa sem simular uma manutenção, ou progressão aritmética, ou progressão com regressão na taxa de crescimento dos lucros, e com qual frequência esse cenário se materializa na maioria das empresas?

      Hoje percebo que, por mais que me aprimore e aprofunde em uma análise específica, o peso do desconhecido será sempre maior do que aquilo que eu consigo colocar na ponta do lápis. Por isso meu ceticismo para com o valuation. Como disse, eu continuo o usando, mas hoje creio que estou mais consciente de até onde ele pode me ser útil.

      E quanto ao Ibovespa, o seu comentário está certo, mas quando digo que ele não representa a economia brasileira, quero dizer que sua alocação não tem nenhuma relação com a verdadeira distribuição do fluxo de capital no Brasil.

      Abraços.

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    2. Esse ex-dealer já foi enrabado pelo Bastter em uma discussão e agora pelo PM.

      O DFC pode até não ser uma boa pedida para Klabin, mas nada impede que seja usada em outras empresas, concorda?

      "Outra: como fazer uma análise de fluxo de caixa sem simular uma manutenção, ou progressão aritmética, ou progressão com regressão na taxa de crescimento dos lucros, e com qual frequência esse cenário se materializa na maioria das empresas?"

      Até onde sei não há bola de cristal. Aqui é especulação se entendido corretamente. Quanto a materialização, simples, coloque as probabilidades a seu favor: fundamentos, empresas com vantagens competitivas, lucros crescente, blablabla.

      O seu penúltimo parágrafo é diz tudo.

      Ps: PM qual sua idade, profissão, área de formação? Não leve a mal a pergunta kkk. Tu és um monstro!

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    3. Opa, Anônimo.

      Não creio que eu tenha "enrabado" o Ex-dealer, rs. Ele já comentou aqui no blog e é muito bem-vindo. Se tem algo que detesto é o tipo de resposta que vejo o Bastter dar em seu site (tanto esteticamente, quanto em conteúdo).

      Respondendo sua pergunta: claro, o DCF pode ser útil em várias empresas, porém como um auxiliar à análise. E existem várias klabins por aí, onde ele praticamente não é aplicável.

      Seu ponto vai exatamente de encontro ao que queria dizer, porém creio que você não entendeu perfeitamente o que quis dizer com "materialização". Fundamentos, vantagens competitivas, lucratividade crescente e outros parâmetros nos permitem classificar empresas como ruins, boas, ótimas etc.; porém dificilmente nos permitem estabelecer um preço para a empresa, e é isso que faz a análise ficar mais subjetiva. Quando disse materialização dos resultados previstos, quis dizer que nos cálculos você pode prever, por exemplo, um crescimento de 10% a.a. no lucro líquido da empresa pelos próximos 10 anos, mas dificilmente uma empresa irá apresentar uma progressão real parecida, por inúmeros fatores que simplesmente não são passíveis de serem colocados no papel. Ou seja: muito raramente o cenário projetado será o cenário real, para o bem e para o mal.

      E finalmente, não me leve a mal, mas prefiro não passar este tipo de informação pessoal, pois poderia comprometer o meu anonimato. Imagine se eu revelasse, por exemplo, que sou formado em botânica aplicada, ou engenharia e cultivo de pescados. Meu perfil é bem por aí, rs.

      Abraços.

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    4. Ué, mas preço não importa. hahahaha

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  5. Belo texto PM!

    E também prefiro me preparar para os cenários, do que mirar em apenas um

    Abraço

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    1. Obrigado, II.

      Creio que seja a postura mais prudente.

      Abraços.

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  6. Olá, Pretenso Milionário. Grato pela postagem. Já fiz algo parecido, mas nunca fui eu mesmo que coletei os dados, pois não tenho a mínima noção de como fazer isso.
    a) Sim, o Brasil do ponto de vista de finanças nos últimos 25 anos foi para amadores. Pergunte para a minha Mãe ou Irmã se elas sabem o que é marcação a mercado de um título público, ou comprar abaixo do valor intrínseco. Provavelmente, elas não terão a menor ideia, pergunte a rentabilidade do investimento delas nos últimos 20 anos , elas provavelmente também não saberão, mas posso afirmar para você que com certeza foi muito melhor não só do que o Bovespa, mas do que muitos gestores profissionais.
    Juros reais de 4-5% fazem com que não se tenha necessidade de fazer muita coisa, ou saber muita coisa. Nesse quesito, sim o Brasil foi feito para amadores, ao menos nos últimos 20 anos.
    Não vou nem falar quando os juros reais estão acima de 7%, pois entre 6 a 7% foi o retorno médio histórico do mercado acionário americano, ou seja um dos mercados de maior sucesso no século passado no mundo.
    Sendo assim, se o emissor não falir, Debenture incentivada pagando IPCA+ 6-7%, faz com que o seu capital dobre de forma real em 10 anos. Em 30 anos, o seu capital real multiplicou por 8. Se você tem dois filhos, a riqueza per capta do seus filhos real foi aumentada por 2, sem que se fizesse muita coisa.

    b) Eu creio que não teremos retornos reais tão mais significativos no longo prazo no mercado de dívidas. Primeiro, porque a nossa dívida pública se tudo der certo tende a se consolidar entre 85-90% do PIB. Não dá para pagar juros reais de 7-8% sobre uma dívida de 90% do PIB, sendo que já temos uma carga tributária de 36% e um orçamento deficitário, mas com inúmeras demandas sociais.
    Porém, talvez, como o Brasil ainda possui pouca poupança interna, a nossa taxa de juros de equilíbrio permaneça alta por muito tempo (algo em torno de 3-4% real ano). Ora, com uma taxa dessas, investir em RF além de diminuir os solavancos do seu portfólio, ainda pode ser encarado como uma forma de reserva para aproveitar oportunidades.
    Há uma diferença muito grande em você deixar o seu dinheiro nos EUA em títulos de curta duração pagando 1% (sendo descontado IR) quando a inflação é algo de 2%, e você deixar num tesouro SELIC pagando 8% com uma inflação de 4% (se o cenário de juros baixo e inflação mais baixa realmente se confirmar).
    Em tempo, eu tenho sérias dúvidas sobre o que está acontecendo com o Brasil. Para mim vem turbulência das grossas com a eleição presidencial de 2018.

    Um abraço!

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    1. Soul,

      Obrigado pelo ótimo comentário. Não mudo uma linha no que disse.

      Dentro da normalidade em mercados razoavelmente desenvolvidos, juro real acima de 3% é sem dúvida incomum. Ver este nosso cenário desta forma por tanto tempo é algo que também me faz pensar se, talvez, não há algo que esteja escapando à nossa análise, e se na verdade não estamos à beira de um colapso ou coisa parecida.

      Eu creio que o patamar atual da dívida pública brasileira é absolutamente insustentável no longo prazo, portanto, compartilho da sua opinião de que haja uma tendência inexorável de diminuição dos juros reais pelos próximos anos, sendo a outra opção a falência.

      No mais, o seu comentário a respeito do tesouro SELIC resume com exatidão o que penso e o que tenho feito neste ano: por sentir-me um tanto desconfortável com as atuais margens de segurança que o mercado tem oferecido, estou criando uma reserva em liquidez que, além de permitir-me aproveitar futuras hipotéticas oportunidades, reduz a volatilidade da carteira e me premia com um retorno para lá de aceitável.

      Abraços.

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  7. Que loucura! Mais um circuit breaker na minha vida! Estou "confortável" aqui.

    No mais é esperar sangrar para comprar mais!

    Ex-Dealer

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  8. Pretenso Milionário,

    Qual sua visão sobre a KLBN3 (Klabin)? Barsi adora essa empresa. Antes considerava uma empresa ruim, com indicadores sofríveis.

    Hoje, estudando mais a fundo, percebo ser uma empresa de destaque, inserida em um setor competitivo e que investiu em novos projetos, como o PUMA.

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    1. Anônimo,

      A Klabin, na minha visão, é a melhor empresa de um setor bastante interessante. Mas, como mencionado mais acima, tenho muita dificuldade em precificá-la.

      Abraços.

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