terça-feira, 13 de junho de 2017

A margem e as vantagens competitivas

Hoje coloco em pauta um conceito complexo que por vezes acaba sendo banalizado na análise de empresas: a margem. Não é raro ver investidores concluindo que margens mais altas significam vantagens competitivas quando se tratam de empresas do mesmo setor. Quem estudou um pouco sobre administração de negócios, mesmo que em livros simples, como A estratégia do oceano azul, sabe que o buraco é mais embaixo. O foco das empresas pode ser completamente diferente, fazendo com que não haja competição direta entre elas. Sendo assim, abordarei alguns pontos que normalmente ficam invisíveis quando analisamos apenas tabelas, e tentarei mostrar que o conceito de margem não é tão simples quanto parece. Margem, nesta abordagem, se refere à relação entre lucro e receita.

Primeiramente, vamos entender o porquê de se dizer que a margem mais alta é uma vantagem competitiva. Imaginemos um cenário hipotético onde duas concorrentes vendem um mesmo produto a R$ 10, de forma que a primeira possui uma margem de 10% e a segunda de 20%. Neste cenário, caso a segunda abaixe o preço do produto em 15%, ainda auferirá lucro, caso as vendas —e os custos— se mantenham estáveis; já a primeira irá operar em prejuízo. Isso é uma vantagem competitiva pois, em última análise, apenas uma das duas sobreviveria, o que dá à sobrevivente uma maior resiliência em situações de crise, além de dotá-la da possibilidade de diminuir o valor do produto afim de quebrar a concorrente e ganhar portanto um volume maior de vendas.

Porém, percebam que o cenário acima só é válido quando comparamos concorrentes diretas, que disputam exatamente o mesmo mercado. E a análise de mercado não é resumível em forma de tabela. Por isso a importância de se ter uma noção de administração de empresas. Um executivo não erraria este conceito: uma margem mais alta só é vantagem competitiva caso estejamos comparando empresas que vendem o mesmo produto, em uma mesma região, a uma mesma faixa de preço. Isso quer dizer que:

1) Uma empresa varejista que vende sapatos obviamente não terá nenhuma vantagem competitiva em relação a uma empresa varejista que vende eletrodomésticos.

2) Uma empresa que venda cocos na Bahia obviamente não compete, e portanto não tem vantagem competitiva alguma sobre uma empresa que venda cocos em Porto Alegre.

3) Mesmo se tratando de um mesmo produto em uma mesma região, um fabricante de vinhos chapinha absolutamente não competirá com um Henri Jayer.

E isso acaba sendo um problema para os investidores, porque os setores e segmentos definidos em nosso mercado acabam misturando empresas razoavelmente diferentes, o que obriga-nos a ter cuidado dobrado quando as comparamos.

Varejo: lugar para confusões clássicas
O setor de varejo talvez seja o exemplo mais claro de como a análise da margem pode estar sujeita à imprecisões e falhas. Uma empresa pode vender roupas, sapatos, toalhas de mesa, móveis, roupas de cama, eletrodomésticos, eletrônicos e mais uma infinidade de produtos que ainda cairá em varejo. Mas um ponto adicional no varejo brasileiro é que a melhor empresa do setor tem uma margem não muito alta, e isso acaba sendo o arcabouço para raciocínios pitorescos. Vamos a um deles.

Recentemente vi um investidor bastante conhecido dizer que a Grazziotin (empresa muito boa) tem vantagem competitiva sobre a Lojas Renner, pois possui uma margem líquida média em torno de 16%, enquanto a Renner fica apenas em torno de 9,5%. Quem conhece o setor sabe: a Renner é indiscutivelmente o benchmarking, e isso significa que ela é o modelo ótimo de gestão, o parâmetro de eficiência. E quando dizemos que qualquer empresa tenha alguma vantagem em relação ao benchmarking, temos de pensar novamente, pois podemos estar caindo em um engodo. Como isso aqui não é análise de botequim, vejamos alguns dados que mais geram dúvidas do que certezas no investidor.

A Grazziotin, em primeiro lugar, é uma empresa que tem sua atuação restrita aos estados do Rio Grande do Sul (majoritariamente), Paraná e Santa Catarina. E abaixo está a distribuição das lojas da Renner, em uma foto retirada do seu último balanço anual:




Como está claro, a Renner atua em todos os estados brasileiros, e isso talvez seja uma baita vantagem competitiva, não é mesmo? Imaginemos uma crise generalizada no sul do país: quem se sairá melhor? A pergunta é meramente retórica.

Ainda poderíamos citar o portfólio da Grazziotin, que atualmente está mais focado nas lojas Pormenos, que concorreria com a Camicado, que definitivamente não é o maior foco da Renner. Mas aqui cabe muita discussão, vamos apenas aos dados mais exorbitantes. Abaixo está um gráfico comparativo entre a receita líquida das duas empresas nos últimos 10 anos:

A Renner, atualmente, possui uma receita de cerca de 17 vezes a da Grazziotin. Agora ficou muito mais claro, não acham? Dizer que a Grazziotin possui uma vantagem competitiva sobre a Renner é simplesmente um absurdo. Por isso, temos de ter muito cuidado quando comparamos empresas de tamanhos tão diferentes.

Outro exemplo clássico
No setor de petróleo, óleo e gás, temos a formidável Ultrapar como um exemplo também emblemático: historicamente, a empresa trabalha com margens líquidas baixíssimas (cerca de 2,0%), e dá espaço para o mesmo tipo de situação descrito acima. A verdade é que neste setor não encontramos facilmente empresas com regularidade dos lucros, e a maioria inclusive tem operado com prejuízos, mas facilmente um bom resultado faria com que uma concorrente ultrapassasse a margem da Ultrapar. Seria uma vantagem competitiva? Vamos lá, meus amigos, temos de ser mais inteligentes que tabelas. Um resultado atípico pode distorcer completamente a análise dos indicadores de uma empresa, e com a margem não é diferente. Por isso, o histórico tem de ser levado em consideração.

A Ultrapar é uma empresa que opera com uma estrutura de custos baixíssima em relação às suas concorrentes, tem um foco de atuação diversificado e um modelo de negócio muito forte. Sua administração é agressiva e sabe como poucas converter receita em lucro. Por isso ela é o benchmarking, e como já mencionado acima, o cuidado deve ser dobrado quando comparamos uma empresa com um benchmarking

Fechando a conversa
Analisar a margem é um problema muito frequente quando falamos de empresas brasileiras, pois o nosso mercado é ridiculamente pequeno e a verdade é que a divisão de setores e segmentos feitas pela Bovespa engloba empresas bastantes diferentes.

O ideal seria apenas compararmos diretamente empresas de tamanhos parecidos e com focos de atuação parecidos, mas isso muitas vezes não é possível e em inúmeros casos as concorrentes diretas das empresas que analisamos são de capital fechado, ou seja, não temos acesso aos seus números. Isso dificulta bastante nossa visão sobre o mercado e atrapalha nossas projeções para o futuro da a empresa, além de obrigar-nos em muitos casos ter de confrontá-la com empresas bastante diferentes. Por fim, em muitas comparações acabamos por concluir que a margem simplesmente não pode ser adotada como um parâmetro.

"Mas e aí, então qual deve ser o parâmetro?"

Esse é o problema, meus caros, algumas vezes simplesmente não temos parâmetro. E aí, vocês podem lidar com isso?

15 comentários:

  1. Olá Pretenso Milionário!

    Bom post! Eu publiquei ontem um post comparando as concorrentes da Magazine Luiza. E como você diz, na bolsa brasileira há poucas concorrentes diretas mesmo. Fica difícil de fazer comparativo.

    Concordo com você que a margem sozinha não diz muita coisa. Há outros fatores a se considerar.

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    1. Inglês,

      O grande problema é o tamanho de nossa bolsa, que além de deixar-nos com opções mais limitadas, ainda dificultam a análise do que sobra.

      Abraços!

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  2. Olá PM!

    Post muito bom!

    Realmente, não tem como levar em conta só a margem. Até me espanto com a existência de posts alertando pra isso. Só sendo muito leigo ou louco pra operar baseado só em meia dúzia de parâmetros...

    Abraço!

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    1. IW,

      Tenho visto bastante investidores repetirem que "margem mais alta é vantagem competitiva". É mais uma verdade (se aplicada no contexto correto) que se torna um absurdo quando a repetimos feito papagaios.

      Abraços.

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  3. Salve, Pretenso! Excelente texto! Tenho Grazziotin na carteira e sei que pelo fato dela ser regional e seu modelo de negócios ser desalavancado e com pouco crescimento, é possível conseguir margens mais altas que a Renner, mas não dá para afirmar que a Grazziotin é mais eficiente que a Renner.

    Às vezes eu preciso rever esse tipo de conceito para me lembrar, ajudou muito o texto. Abraços!

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    1. Marcelo,

      A Grazziotin, atualmente, é minha segunda posição mais forte na carteira. O que não quer dizer que eu a amo e nem que ela seja a melhor do setor, rs. Temos de tomar cuidado para não tentar puxar a sardinha para as empresas que temos; inclusive, o ideal é sermos duplamente rigorosos.

      Abraços.

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  4. Ótimo post, parabéns.

    Nenhum fator pode ser usado isoladamente na análise de empresas. Fazer isso com a margem é ainda mais perigoso, pois especialmente este critério costuma ser usado de forma comparativa, e seu texto foi preciso em demonstrar os riscos da comparação de duas empresas.

    A margem é importante, mas está longe de ser um critério único para a análise (como nenhum outro critério isoladamente serve).

    Abraços!

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    1. Jorge,

      Obrigado. Seu resumo foi ainda mais preciso. Está perfeito!

      Abraços.

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  5. Boas lembranças PM! E isso não vale só para margens, mas também para todos os indicadores fundamentalistas que vemos por aí!

    Outra variável que precisamos avaliar é o momento da empresa. Consolidada, fintechs? A Uber por exemplo, opera com altas margens rsrs?

    Abraço!

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    1. André,

      As variáveis são diversas. Por isso a análise de valor não é para qualquer um. E certamente, a Uber é um excelente exemplo que evidencia que margens altas são obviamente preferíveis, mas não fundamentais.

      Abraços.

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  6. Pretenso Milionário,

    Qual sua visão sobre empresas de excelência como MDIA3, RADL3, LREN3 e ODPV3?

    Todas estão muitos caras?

    MDIA3 é uma empresa de excelência, talvez a que proporcione a melhor oportunidade entre elas.

    RADL3 está muito cara e a agressividade dela talvez não leve a mesma a continuar com os lucros nas proporções anteriores.

    LREN3 é a excelência do varejo, mas sempre fico com um pé atrás.

    ODPV3 é excelente e boa pagadora de dividendos, mas considero muito cara para um negócio que não possui tanta possibilidade de evoluação, apesar do majoritário ser o Bradesco.

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    1. Opa,

      Este é o tipo de empresa que, como negócio, não há o que falar; mas como adepto do valuation, evito.

      Todas são muito bem administradas, mas jamais compraria RADL3 ou ODPV3 neste atual patamar de preços. Para obter um retorno acima da taxa livre de risco em um investimento como esse, essas empresas teriam de crescer fenomenalmente por um tempo muito grande, é só botar no papel.

      LREN3 é benchmarking, como abordei em meu artigo, portanto creio que talvez esteja próxima ao seu preço justo, mas veja: como adepto do valuation, eu busco trabalhar com altas margens de segurança, e neste caso ela não existe.

      MDIA3, realmente, é a que vejo como melhor oportunidade dentre todas. Eu gosto muito, muito mesmo dessa empresa, mas nunca consegui entrar. Estipulei um P/L retrospectivo em torno de 15 para a entrada, e quando ela atingiu estes patamares, haviam outras oportunidades muito mais escandalosas no mercado. Mas creio que as perspectivas dela sejam excelentes, e pode ser que eu venha a ser sócio no futuro.

      Abraços.

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  7. Em ODPV3 estou posicionado a mais ou menos um ano, acho um bom negócio para longo prazo. Como assim não pode evoluir? O que significa evolução para você?

    Veja essa notícia:

    Brasil: país de banguelas
    http://www.odontoweb.com.br/artigo.aspx?id=52

    E com todo respeito, se o PM soubesse o que está "barato" ou "caro", provavelmente ele não teria esse blog e já estaria milionário (transando com mulheres exuberantes em um Hotel 5 estrelas na Rússia).

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    1. Aproveitando o case, vejo que a ODPV3 está P/VPA elevado para uma empresa com PL estagnado, há anos, apesar de lucros crescentes.

      É uma excelente empresa, mas está cara, em razão de possuir um excelente majoritário, o Bradesco.

      Talvez continue cara, mas ninguém sabe.

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    2. Anônimo 06:44,

      É claro que eu não sei exatamente o que está barato ou está caro, mas este argumento deve ser usado com cautela, pois se levado a fundo chegaremos a conclusão de que tanto faz pagar qualquer preço, e é claro que isso não faz o menor sentido.

      Veja, como disse mais acima, mas não expliquei melhor, eu evito empresas com P/L's acima de 20, não por achar que estão caras, mas por achar que minha chance de sucesso é muito maior comprando uma empresa com P/L 5 do que uma com P/L 30, como é o caso da ODPV3. Isso, claro, se estivermos comparando empresas com históricos consistentes.

      Em outras palavras: uma empresa P/L 5 precisará performar apenas bem para gerar-me excelentes retornos, já uma empresa P/L 30 precisará de uma performance sensacional. Eu acredito que seja mais fácil escolher empresas que performarão apenas razoavelmente bem no futuro.

      Outra conta que gosto de fazer é colocar no papel o crescimento nos lucros que as empresas terão de apresentar para retornar-me o que a renda fixa pode me retornar com um risco muito menor nos próximos dez anos. Para mim, desta forma, fica muito claro que talvez o risco não compense o retorno esperado para a maioria das empresas, e que talvez temos de fantasiar muito as projeções futuras para justificar um investimento.

      Abraços.

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