terça-feira, 20 de junho de 2017

A sorte, o ego e o cérebro

Tenho convivido nos últimos meses com um analista técnico que, aliás, já serviu-me de inspiração para outros artigos. Vamos a mais um deles. Este amigo, se assim posso chamá-lo, vem obtido um retorno bastante expressivo desde que começou a operar, lá para dezembro de 2015, e está convencido de que seu setup é matematicamente favorável, ou seja, que no longo prazo irá invariavelmente obter retornos positivos.

Como podem imaginar, em uma de nossas conversas tentei apenas levantar a hipótese de que talvez ele tenha operado em um ciclo extremamente favorável no mercado, e que talvez o período seja ainda muito curto para qualquer conclusão, por isso, a cautela se faz necessária. É claro que a reação foi péssima.

Mas aqui temos um contratempo que não se restringe apenas à analistas técnicos, apesar de que neste caso é muito mais comum: nós simplesmente não conseguimos atribuir nosso sucesso à sorte.

E isso se torna um problema a partir do momento em que começamos a realmente sentir confiança em nossas habilidades e portanto arriscar-nos cada vez mais. Nos iludimos que possuímos o controle das variáveis, quando subitamente a realidade nos atropela. O ego, aqui, é um inimigo cruel. Mas não o único, e nem o pior: nosso cérebro, esse sim, é o que mais pode nos prejudicar quando investimos.

O cérebro humano odeia, detesta aquilo que não pode explicar. Nossa necessidade incontrolável de relacionar causa e efeito é um tema que já tirou o sono de muitos escritores e filósofos, e nos investimentos não poderia ser diferente. Por que temos de ter resposta para tudo?

Jason Zweig, muito conhecido por ter escrito as apresentações aos capítulos do livro The intelligent investor, de Graham, nos ilumina com essa negação curiosa, e nos ajuda a entender o porquê de instintivamente não aceitarmos o desconhecido. Em seu livro Your money and your brain: how the new science of neuroeconomics can help make you rich, ele demonstra através de uma infinidade de dados e pesquisas que, no lidar com o dinheiro, nosso cérebro ajuda-nos bem menos que pensamos.

Em primeiro lugar, Zweig mostra-nos que o cérebro humano é uma máquina de identificação de padrões. Fato conhecido, para quem já estudou algo de psicologia. E isso implica que, quando vemos algo acontecer duas vezes, instintivamente raciocinamos que haverá uma terceira e é gerada em nós uma sensação de expectativa. Por isso sempre, e invariavelmente sempre, tenderemos a prever os movimentos do mercado.

Vamos piorar um pouquinho a situação: essa necessidade é inconsciente, o que quer dizer que mesmo que estejamos frente a modelos complexos e análises sofisticadas, continuaremos a buscar por padrões; é automática, portanto mesmo que diante da pura aleatoriedade, insistiremos nessa busca, pois é assim que nosso cérebro funciona; e é incontrolável, portanto nós simplesmente não conseguimos desligar este processo, ou fazê-lo ir embora.

Desta feita, é forçoso concluir que muito provavelmente a melhor de nossas análises talvez esteja sendo distorcida, fantasiada pelo nosso próprio cérebro e que talvez nossas conclusões estejam refletindo apenas —ou em parte— nossa expectativa. Mas sabem o que é o pior de tudo? Que se ganharmos dinheiro, nosso mecanismo de recompensas reage, e nosso cérebro automaticamente atribui o sucesso à nossa análise "correta".

É assim mesmo, meus amigos: quando acertamos, é porque somos bons; quando erramos, foi o azar, um fato inesperado ou algo do tipo.

A verdade incômoda é: ao investir, lidamos com uma infinidade de fatores que simplesmente não são passíveis de análise, portanto, nossas conclusões estarão sempre sujeitas à falhas. E isso quer dizer que obrigatoriamente nosso sucesso terá uma parcela de sorte que pode ser inclusive muito maior que a de nossa habilidade. Desmerecê-la, diminuí-la ou ignorá-la só fará com que fiquemos ainda mais vulneráveis.


O que tenho concluído após estes anos estudando o mercado é que o acerto fundamental de um investidor é tão somente evitar erros crassos, e que todo e qualquer tipo de método de análise é limitado, simples assim. Tenho batido insistentemente nessa tecla, pois já vi empresas excelentes piorarem e métodos estatísticos complexos falharem grosseiramente. Portanto, continuo defendendo que uma gestão de risco inteligente deve ser o alicerce para a construção de um portfólio. O método de avaliação deve ficar apenas em segundo plano.

E assim concluo: não existe, para nós investidores, postura inteligente que não parta da humildade. Temos um instinto feroz atuando dentro de nós nos encorajando e buscando sentido onde pode não haver. Nossas estimativas normalmente são mais imprecisas do que pensamos, e por isso pode sair bem mais barato ter mais dúvidas que certezas quando lidamos com o mercado de capitais.

terça-feira, 13 de junho de 2017

A margem e as vantagens competitivas

Hoje coloco em pauta um conceito complexo que por vezes acaba sendo banalizado na análise de empresas: a margem. Não é raro ver investidores concluindo que margens mais altas significam vantagens competitivas quando se tratam de empresas do mesmo setor. Quem estudou um pouco sobre administração de negócios, mesmo que em livros simples, como A estratégia do oceano azul, sabe que o buraco é mais embaixo. O foco das empresas pode ser completamente diferente, fazendo com que não haja competição direta entre elas. Sendo assim, abordarei alguns pontos que normalmente ficam invisíveis quando analisamos apenas tabelas, e tentarei mostrar que o conceito de margem não é tão simples quanto parece. Margem, nesta abordagem, se refere à relação entre lucro e receita.

Primeiramente, vamos entender o porquê de se dizer que a margem mais alta é uma vantagem competitiva. Imaginemos um cenário hipotético onde duas concorrentes vendem um mesmo produto a R$ 10, de forma que a primeira possui uma margem de 10% e a segunda de 20%. Neste cenário, caso a segunda abaixe o preço do produto em 15%, ainda auferirá lucro, caso as vendas —e os custos— se mantenham estáveis; já a primeira irá operar em prejuízo. Isso é uma vantagem competitiva pois, em última análise, apenas uma das duas sobreviveria, o que dá à sobrevivente uma maior resiliência em situações de crise, além de dotá-la da possibilidade de diminuir o valor do produto afim de quebrar a concorrente e ganhar portanto um volume maior de vendas.

Porém, percebam que o cenário acima só é válido quando comparamos concorrentes diretas, que disputam exatamente o mesmo mercado. E a análise de mercado não é resumível em forma de tabela. Por isso a importância de se ter uma noção de administração de empresas. Um executivo não erraria este conceito: uma margem mais alta só é vantagem competitiva caso estejamos comparando empresas que vendem o mesmo produto, em uma mesma região, a uma mesma faixa de preço. Isso quer dizer que:

1) Uma empresa varejista que vende sapatos obviamente não terá nenhuma vantagem competitiva em relação a uma empresa varejista que vende eletrodomésticos.

2) Uma empresa que venda cocos na Bahia obviamente não compete, e portanto não tem vantagem competitiva alguma sobre uma empresa que venda cocos em Porto Alegre.

3) Mesmo se tratando de um mesmo produto em uma mesma região, um fabricante de vinhos chapinha absolutamente não competirá com um Henri Jayer.

E isso acaba sendo um problema para os investidores, porque os setores e segmentos definidos em nosso mercado acabam misturando empresas razoavelmente diferentes, o que obriga-nos a ter cuidado dobrado quando as comparamos.

Varejo: lugar para confusões clássicas
O setor de varejo talvez seja o exemplo mais claro de como a análise da margem pode estar sujeita à imprecisões e falhas. Uma empresa pode vender roupas, sapatos, toalhas de mesa, móveis, roupas de cama, eletrodomésticos, eletrônicos e mais uma infinidade de produtos que ainda cairá em varejo. Mas um ponto adicional no varejo brasileiro é que a melhor empresa do setor tem uma margem não muito alta, e isso acaba sendo o arcabouço para raciocínios pitorescos. Vamos a um deles.

Recentemente vi um investidor bastante conhecido dizer que a Grazziotin (empresa muito boa) tem vantagem competitiva sobre a Lojas Renner, pois possui uma margem líquida média em torno de 16%, enquanto a Renner fica apenas em torno de 9,5%. Quem conhece o setor sabe: a Renner é indiscutivelmente o benchmarking, e isso significa que ela é o modelo ótimo de gestão, o parâmetro de eficiência. E quando dizemos que qualquer empresa tenha alguma vantagem em relação ao benchmarking, temos de pensar novamente, pois podemos estar caindo em um engodo. Como isso aqui não é análise de botequim, vejamos alguns dados que mais geram dúvidas do que certezas no investidor.

A Grazziotin, em primeiro lugar, é uma empresa que tem sua atuação restrita aos estados do Rio Grande do Sul (majoritariamente), Paraná e Santa Catarina. E abaixo está a distribuição das lojas da Renner, em uma foto retirada do seu último balanço anual:




Como está claro, a Renner atua em todos os estados brasileiros, e isso talvez seja uma baita vantagem competitiva, não é mesmo? Imaginemos uma crise generalizada no sul do país: quem se sairá melhor? A pergunta é meramente retórica.

Ainda poderíamos citar o portfólio da Grazziotin, que atualmente está mais focado nas lojas Pormenos, que concorreria com a Camicado, que definitivamente não é o maior foco da Renner. Mas aqui cabe muita discussão, vamos apenas aos dados mais exorbitantes. Abaixo está um gráfico comparativo entre a receita líquida das duas empresas nos últimos 10 anos:

A Renner, atualmente, possui uma receita de cerca de 17 vezes a da Grazziotin. Agora ficou muito mais claro, não acham? Dizer que a Grazziotin possui uma vantagem competitiva sobre a Renner é simplesmente um absurdo. Por isso, temos de ter muito cuidado quando comparamos empresas de tamanhos tão diferentes.

Outro exemplo clássico
No setor de petróleo, óleo e gás, temos a formidável Ultrapar como um exemplo também emblemático: historicamente, a empresa trabalha com margens líquidas baixíssimas (cerca de 2,0%), e dá espaço para o mesmo tipo de situação descrito acima. A verdade é que neste setor não encontramos facilmente empresas com regularidade dos lucros, e a maioria inclusive tem operado com prejuízos, mas facilmente um bom resultado faria com que uma concorrente ultrapassasse a margem da Ultrapar. Seria uma vantagem competitiva? Vamos lá, meus amigos, temos de ser mais inteligentes que tabelas. Um resultado atípico pode distorcer completamente a análise dos indicadores de uma empresa, e com a margem não é diferente. Por isso, o histórico tem de ser levado em consideração.

A Ultrapar é uma empresa que opera com uma estrutura de custos baixíssima em relação às suas concorrentes, tem um foco de atuação diversificado e um modelo de negócio muito forte. Sua administração é agressiva e sabe como poucas converter receita em lucro. Por isso ela é o benchmarking, e como já mencionado acima, o cuidado deve ser dobrado quando comparamos uma empresa com um benchmarking

Fechando a conversa
Analisar a margem é um problema muito frequente quando falamos de empresas brasileiras, pois o nosso mercado é ridiculamente pequeno e a verdade é que a divisão de setores e segmentos feitas pela Bovespa engloba empresas bastantes diferentes.

O ideal seria apenas compararmos diretamente empresas de tamanhos parecidos e com focos de atuação parecidos, mas isso muitas vezes não é possível e em inúmeros casos as concorrentes diretas das empresas que analisamos são de capital fechado, ou seja, não temos acesso aos seus números. Isso dificulta bastante nossa visão sobre o mercado e atrapalha nossas projeções para o futuro da a empresa, além de obrigar-nos em muitos casos ter de confrontá-la com empresas bastante diferentes. Por fim, em muitas comparações acabamos por concluir que a margem simplesmente não pode ser adotada como um parâmetro.

"Mas e aí, então qual deve ser o parâmetro?"

Esse é o problema, meus caros, algumas vezes simplesmente não temos parâmetro. E aí, vocês podem lidar com isso?

terça-feira, 6 de junho de 2017

Fechamento - Maio/2017: R$ 88.322,21 (+R$ 1.553,00 ou +2%)

O fechamento de hoje, infelizmente, será apenas para cumprir tabela. Tenho de postar com agilidade afim de facilitar a coleta de dados ao Marcelo Barbarossa, do blog Capitalismus, para a elaboração de seu ranking de rentabilidade.

Estou viajando a trabalho já há mais de uma semana, por isso a dificuldade em postar. Na última semana, por exemplo, não consegui editar nenhum dos textos que já tenho escritos e acabei não postando nada.

Neste mês de maio, tivemos uma rentabilidade negativa, porém a carteira ainda performou acima do Ibovespa e o patrimônio líquido novamente se valorizou. O aporte foi direcionado para uma reserva em liquidez, já que eu continuo não me sentindo muito confortável com a margem de segurança atual para entrada nos ativos, apesar de que não está de todo ruim. E continuo me divertindo bastante observando o pânico e alarmismo dos nossos analistas com as oscilações do mercado. Neste maio, novamente, o mundo acabou.

Fico por aqui, e abaixo seguem os gráficos rotineiros:

1- Evolução patrimonial


2- Comparativo de rentabilidades

Rentabilidade mensal: -0,70%
Rentabilidade anual: 15,90%
Rentabilidade histórica: 25,78%

3- Aportes mensais

segunda-feira, 22 de maio de 2017

Sobre mercados eficientes

Vamos a mais um tema chave. Neste artigo, irei desenvolver sucintamente diferentes abordagens com relação à eficiência dos mercados, e seus impactos para o investidor de longo prazo —tentarei fazê-lo de uma forma um pouco diferente da que Eugene Fama o fez quando desenvolveu a famosa Hipótese dos Mercados Eficientes (EMH).— Adiante.

Quando se fala em mercados eficientes, duas abordagens vêm à cabeça:

1) Comprar ações independente do cenário, já que em média o mercado precifica bem e foge à nossa capacidade prever seus movimentos futuros. Ou: não fazer market timing;

2) o mercado é um precificador perfeito que compila todas as informações disponíveis imediatamente e portanto toda ação está e sempre estará em seu preço justo.

Pois bem. A primeira abordagem parece-me bastante razoável, e faz sentido para o investidor comum considerar, neste sentido, que o mercado é um bom precificador. Ou por outra: faz sentido desconsiderar os seus humores e seguir uma estratégia que independe dos mesmos.

Já no segundo caso, as evidências contrárias são tantas que é difícil acreditar que, ainda hoje, existam investidores que defendam esta hipótese. Um exemplo basta para derrubá-la e não me alongarei com ela. Vejam abaixo o comportamento do mercado na crise das ponto-com, no final da década de 90 no mercado americano:



Em questão de 2 anos, o índice NASDAQ perdeu cerca de 78% do seu valor. Isso seria inimaginável caso o mercado fosse sempre um precificador perfeito, a menos que caísse um meteoro e destruísse fisicamente 78% das empresas do índice. Não foi o caso. A bolha das ponto-com foi estritamente especulativa e as empresas de tecnologia estavam sendo negociadas a P/L's surreais. Sabendo disso, fica claro: o mercado simplesmente estava errado em meados de 99, e uma vez errado, não pode ser chamado de perfeito.

E então temos uma questão significativamente mais interessante: o mercado sempre erra? Ou até onde o mercado erra?

Infelizmente, não há resposta definitiva. A abordagem de valor, por exemplo, apesar de considerar o mercado um possível mau precificador de curto prazo, admite que exista uma tendência de correção no longo prazo. Ou seja, o preço tenderá a acompanhar o lucro das empresas, sendo que de outra forma o investimento jamais seria justificável.

A mim, mais interessante do que discutir os erros do mercado —que está claro que existem—, é discutir se, ao investidor, é inteligente buscar por precificações deficientes no mercado, ou se não seria melhor considerá-lo eficiente. Ou ainda: quais são os resultados médios do investidor que tenta performar acima do mercado.

Também esta é uma questão que não tenho resposta concreta. Apesar de acreditar na análise de valor, percebo que ela, além de trabalhosa, é bastante subjetiva, e envolve variáveis que fogem ao nosso conhecimento. Além disso, somos obrigados a lidar com um grau de incerteza enorme, onde o risco nem um pouco desprezável é o de, após 20 anos investindo, perceber que simplesmente estávamos errados.

Não tenho dúvida de que a abordagem que trata ações como realmente são —participações em um negócio físico, palpável, gerador de receitas— e que visa retornos no longo prazo é lucrativa; comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia vencedora. Mas estimar este valor intrínseco não é banal, e a análise fundamentalista possui falhas potenciais que não podem ser ignoradas. Apoiando-me em Burton Malkiel, cito as três principais mencionadas em seu clássico A random walk down Wall Street:

1) A informação ou a análise pode estar incorreta;

2) a estimativa de valor pode apresentar-se defeituosa;

3) o mercado pode simplesmente não se corrigir e o preço da ação pode não aproximar-se do seu valor intrínseco.

No primeiro fator, temos a possibilidade da incorreção dos dados —sejam eles fornecidos pela empresa ou pelo meio de consulta— e da análise, que possui um caráter subjetivo invariavelmente. No segundo, há a imprecisão nos cálculos de preço, indissociável da análise de valor e que acarreta uma dose de predição que é sujeita à falha. E finalmente, ainda temos de lidar com a atormentadora possibilidade de simplesmente o mercado não se corrigir a tempo, que, para nossa infelicidade, também pode acontecer —e ninguém nos garante o contrário.

Portanto, apesar dos evidentes erros de precificação pontuais que observamos nos mercados, não estou seguro que para o pequeno investidor seja inteligente preocupar-se demasiado com esta questão. As potenciais falhas da análise fundamentalista mostram-nos que lidamos com um grau de incerteza nada irrelevante, e que talvez a cautela deva sobrepujar a confiança quando definimos nossa estratégia de investimento.

segunda-feira, 15 de maio de 2017

O mercado brasileiro nos últimos 22 anos

Neste final de semana, resolvo colocar na ponta do lápis o desempenho histórico do Ibovespa e compará-lo com o CDI, coisa que já deveria ter feito há muito. Busquei dados oficiais sobre ambos e simulei a performance de um investidor que, em 1995, aplicasse R$ 1000 em cada um destes investimentos.

O resultado, como era de se esperar, foi um banho do CDI sobre o Ibovespa na última década e várias reflexões inconvenientes para alguém como eu que, majoritariamente, tem o capital aplicado em ações.

Vamos aos gráficos e, em seguida, aos devidos comentários:


O resultado foi o seguinte: o investidor que tivesse investido R$ 1000 no CDI em 1 de janeiro de 1995, teria em carteira R$ 35.352,23 neste maio de 2017. Se o mesmo investimento fosse feito no Ibovespa, este valor seria hoje avaliado em R$ 13.832,89. É uma diferença absurda, apesar de ambos terem performado muito bem. A inflação acumulada no período foi de 475%.

Salta aos olhos o desempenho do CDI em todos estes anos, e temos de fazer considerações. Na primeira década pós Plano Real a taxa de juro foi alta devido ao regime de bandas cambiais adotado. O governo estimulava investidores estrangeiros através de um juro altíssimo afim de manter nossa moeda forte.  É um cenário que não devemos ver se repetir, a menos que o sistema financeiro colapse e precisemos de um novo Plano Real.

Num segundo momento, o CDI apresentou uma queda em rentabilidade devido à estabilização da moeda. Mesmo assim, foi um ótimo investimento: se na primeira década havia praticamente empatado com o Ibovespa, de 2007 até os dias de hoje essa comparação chega a ser covarde, visto o banho que nosso índice de ações tomou para a taxa livre de risco.

Antes de prosseguir no texto, creio ser importante abordar mais um ponto: o gráfico deixa parecer que a rentabilidade do CDI é exponencial neste período de tempo, o que não é verdade. O que ocorre é que neste gráfico estão sendo incididos juros compostos sobre o montante inicial de R$ 1000. Como explicado acima, após a estabilização da moeda esta rentabilidade caiu. Imagino que não tenha ficado claro, então elaborei mais um gráfico para facilitar a visualização, desta vez comparando os valores nominais do CDI com o IPCA do período.


Como pode ser visto, há uma queda progressiva na rentabilidade do CDI. Tivemos uma média acima de 20% de juros na primeira década após o Plano Real, com incríveis 53% em 1995. Foi, sim, uma situação atípica, onde nossa economia apresentava bases irregulares e havia uma desconfiança generalizada com relação ao nosso país.

Bom, chegamos onde queria. Vamos ao foco deste artigo, já que o objetivo deste blog não é mostrar dados, e sim tentar interpretá-los. Como explicar o comportamento do mercado brasileiro? Ou ainda: como é possível uma taxa livre de risco por tanto tempo superando o mercado acionário com rentabilidades reais tão acima da média mundial?

Antes, um breve comentário: se você é um americano, de preferência velho, e que de preferência tenha perdido dinheiro com os mercados do México e Rússia na década de 90, sei que está rindo quando eu afirmo que nosso CDI é livre de risco. Não tiro sua razão, mas que posso fazer? É o mercado que temos e a "taxa livre de risco" que temos.

Voltando. O resumo da cena é o seguinte: tivemos nos últimos 22 anos uma clara assimetria na relação risco-retorno do mercado devido, primeiramente, às políticas interventivas temporárias do governo brasileiro, mantendo a taxa de juro por uma década em valores surreais; e em segundo, por obra do retorno pífio do mercado acionário brasileiro na década subsequente, que apresentou-se com risk premium negativo.

Sei que haverão possíveis objeções contra o Ibovespa e que são válidas: temos um índice fraco, que não representa de forma eficiente a economia brasileira. As empresas do grupo X, por exemplo, provocaram uma queda enorme no Ibovespa, e constituíram um caso isolado no mercado. Mesmo assim, não há o que questionar quando afirma-se que nosso mercado é absolutamente jovem e subdesenvolvido.

Ao meu ver, esse cenário deixa mais dúvidas que certezas, afinal, o CDI certamente foi uma excelente opção de investimento (principalmente porque o Plano Real deu certo), mas não há garantias que venha a ser no futuro e não estou certo que tenha sido melhor que investir em um bom banco.

Particularmente, não consigo imaginar o CDI como parâmetro de rendimento ótimo por, digamos, 50 anos. Por outro lado, não tenho a audácia de alguns incautos analistas de afirmar que o Ibovespa vai aos 150 mil pontos. Não tenho dúvida de que a situação se mostra mais nebulosa para os investidores do mercado acionário visto que, aparentemente, um retorno apenas bom parece bastante provável para o CDI.

Alguém poderá indagar: bem, se o mercado brasileiro lateralizou por uma década, provavelmente se encontra subavaliado. Será? Por hora, estamos com um P/L de aproximadamente 25.

E acabamos por ter de encarar algumas verdades inconvenientes. 

Nossa situação é duplamente ruim porque (1) não adianta achar que teremos um ciclo de juro como no passado e (2) o nosso mercado, de forma alguma, nos passa confiança de que dessa vez engrenará.

Os adeptos à renda fixa dirão que, considerando o inerente risco do mercado acionário e as debilidades do nosso índice, é óbvio que o CDI é mais atraente. Muita calma: não custa lembrar que, apesar das debilidades, o nosso índice mostrou força suficiente para igualar o período de maior retorno histórico da renda fixa, período este que, provavelmente, não irá se repetir. E mais uma: o campo L do P/L está duramente afetado visto que ainda não nos recuperamos da crise e que muitas empresas do Ibovespa não são o que podemos chamar de máquinas de lucratividade.

Então, finalmente, a pergunta que não cessa de ecoar: tendo em vista tudo isso, qual a melhor estratégia? Bom, meus amigos, se a modéstia me permite, eu sinceramente não sei. Acho prudente começar pela diversificação, já que estamos lidando com o desconhecido.

E para ser claro, antes que perguntem: sim, eu ainda creio que comprar empresas abaixo do seu valor intrínseco é uma estratégia que pode ser extremamente lucrativa. Porém, não deixo de confessar-lhes que quanto mais estudo e aplico o valuation, menos confiante fico devido à sua inerente complexidade e incerteza. Ou ainda: mais vejo a necessidade de proteger-me de possíveis erros de análise. No final das contas, sei que corro o risco de perder no longo prazo para quem simplesmente aplicar na renda fixa.

E para terminar o artigo concluo que, definitivamente, o Brasil não é para amadores, e um cenário como o nosso é único e imprevisível. Aos leitores mais exigentes, que provavelmente esperam um comentário incisivo sobre o futuro do mercado, lamento: ao contrário de nossos analistas, prefiro, silenciosamente, preparar-me para todo tipo de cenário e, acompanhado de meu whisky, mirá-los, como sempre, sendo surpreendidos e impugnados pelo imprevisível.

segunda-feira, 8 de maio de 2017

Fundos de investimento: dados que não podem escapar ao investidor

Nesta semana, um amigo me envia uma mensagem na iminência de investir em um fundo e pedindo minha opinião. Boa oportunidade para escrever um artigo. Aí está um assunto que, pode-se dizer, é uma unanimidade no meio acadêmico. Quando se investe em um fundo, o banco sempre ganha; já o investidor... não podemos dizer o mesmo.

É algo bastante razoável pensar que o gestor de um fundo tem um conhecimento acima da média e aplicará nosso capital com muito mais prudência do que nós. Porém, o grande problema é quanto pagamos por isso, porque a performance do fundo não é exatamente o que entrará em nosso bolso.

O que acontece, na prática, é que os fundos tomam um banho para o índice justamente devido aos seus altos custos de movimentação e suas taxas. Ou seja: o investidor, na grande maioria das vezes, acaba por pagar um profissional para obter um retorno abaixo da média do mercado. 

E não sou eu que estou dizendo isso. Existem inúmeros estudos que abordam o assunto e o resultado é sempre o mesmo. Vejam o gráfico abaixo, retirado do livro The four pillars of investing, de Willian Bernstein:
Neste estudo, avaliando o desempenho dos fundos de 1946 a 1964, apenas 48 de 115 fundos bateram o mercado antes das taxas, e veja, apenas um fundo bateu o mercado em mais de 3% durante o período. Quando subtraímos as taxas, o número cai para 39. Isso nos permite tirar algumas conclusões:

1) Em média, os fundos obterão o retorno do mercado, já que a maior parte do mercado é operado pelos fundos;

2) investindo em um fundo, nós obteremos o retorno do mercado menos as taxas. Ou como diria John Bogle, defensor mais notável do investimento passivo: "you get what you don't pay for";

3) taxas são sempre significativas e podem comprometer o nosso desempenho no longo prazo. Uma estratégia que as reduza provavelmente será eficaz em melhorar nosso resultado.

Outra questão interessante é a seguinte: como um investidor escolherá qual fundo investir? Diria que, em algo próximo a cem por cento dos casos, será avaliando o histórico do fundo —ou do gestor. Novamente, é algo que parece bastante razoável, diria até lógico; porém, é uma estratégia que normalmente não funciona. 

No gráfico abaixo, temos um estudo realizado pela Dimension Fund Advisors e pela S&P/Micropal que observou o que aconteceria no futuro com os 30 fundos de melhor performance nos últimos cinco anos antes do período analisado. Em uma amostragem de cinco períodos, vejam só o resultado:

Novamente, um verdadeiro banho do índice nos fundos.

Para usar outra referência, vejam mais um estudo, desta vez tirado do livro The elements of investing, de Burton Malkiel e Charles Ellis, analisando a porcentagem de vezes em que o mercado bate os fundos em diferentes períodos de tempo:

Resumindo: cerca de dois terços dos gestores de fundos ativos, por mais que se esforcem, não superam o mercado.

Para citar ainda mais uma fonte diferente, Mark Carhart, em 1997, fez um estudo chamado On Persistence in Mutual-fund Performance,  onde foi analisada a performance de 1892 fundos durante o período de 1961-1993. Abaixo um resumo de suas conclusões:

1) A média dos fundos com administração ativa performaram abaixo do benchmark passivo com uma base de 1,8 pontos percentuais ao ano antes dos impostos.

2) Não há persistência no desempenho além do que seria esperado aleatoriamente. A performance passada dos gestores ativos é uma péssima preditora de seu desempenho futuro.

E qual a minha conclusão sobre essa história? Serei taxativo: sou contra o investimento em qualquer tipo de fundo com gestão ativa (hedge, multimercados, etc.). Para mim está muito claro que, na média, este tipo de fundo apanha cruelmente para o índice, e é simples o porquê: o índice cobra taxas de administração substancialmente menores, não possui taxa de performance e não gira o patrimônio, ou seja, não paga taxas e mais taxas de operação.

Existem gestores que batem consistentemente o mercado? Sim, existem. O problema é que a grande maioria deles fica abaixo no longo prazo, e quanto melhor a performance passada, menor a chance de grande desempenho futuro, ou seja: escolher um fundo de sucesso é tão ou mais difícil do que escolher uma ação de sucesso.

terça-feira, 2 de maio de 2017

Fechamento - Abril/2017: R$ 86.769,21 (+R$ 3782,88 ou +4%)

Mais um mês se passou, e seguimos com o acompanhamento da carteira.

Abril foi um mês com mais um bom desempenho, bem acima do índice de referência, e com aportes dentro da média (porém distorcidos pelo recebimento de dividendos, que serão abordados mais abaixo).

Então, vamos aos clássicos tópicos deste blog:

1- Evolução patrimonial




O patrimônio atingiu R$ 86.769,21, uma subida de R$ 3.782,88, ou 4%. Uma excelente taxa que, caso mantida por uma década, faria-me detentor de R$ 9,23 milhões. Obviamente, é uma taxa de crescimento insustentável no longo prazo.

Interessante observar que o patrimônio, mais uma vez, distanciou-se do patrimônio projetado para este mês, o que quer dizer que estou performando consistentemente acima do meu benchmarking, o que, se mantido, fará com que eu aposente antes do planejado. 

Próximo tópico.

2- Comparativo de rentabilidades


Terminamos o mês com uma valorização de 4,09%, contra 0,64% do Ibovespa. Agora, figuramos visivelmente acima do CDI acumulado, porém ainda abaixo da principal referência. Obviamente, o tempo de análise ainda é insuficiente para qualquer conclusão, e muito provavelmente tempo nenhum de análise será suficiente para conclusão nenhuma neste blog. Ou por outra: por aqui não será dito que uma potencial performance acima dos índices seja fruto de minhas habilidades como investidor, e será sugerido que desconfiem de quem faça o contrário.

Até onde se sabe, não há uma necessária correlação entre estudo-conhecimento-esforço e resultados. O melhor exemplo disso que conheço é o famoso hedge fund Long-Term Capital Management, que se gabava de possuir dois Prêmio Nobel como diretores, e foram capazes de queimar cerca de 4,6 bilhões de dólares na década de 90, necessitando intervenção do governo para evitar uma catástrofe ainda maior. Vejam que maravilha o retorno deste fundo ao longo dos anos:

(Gráfico retirado do Wikipedia)

E percebam o ótimo resultado nos anos iniciais. A lição que este fundo nos deixa é clara: muito, mas muito cuidado com suas supostas habilidades. No meu caso, quanto mais estudo, mais desconfio das minhas.

Voltando ao fechamento, abaixo as rentabilidades compiladas da carteira:

Rentabilidade mensal: 4,09%
Rentabilidade anual: 17,21%
Rentabilidade histórica: 27,52%

3- Aportes mensais

Este mês os aportes ficaram em R$ 374,89, porém obviamente não lancei uma ordem neste valor. O que aconteceu foi: 1) recebi cerca de R$ 1200 em dividendos nos últimos dias do mês, que ainda não foram reinvestidos e 2) cerca de R$ 400 reais de uma ordem que emiti não foram executados e só fui perceber no final do mês para fazer este fechamento. Como assim?

Minha relação com o home broker é simples: entro, já sabendo qual ação vou comprar, emito a ordem pagando qualquer valor de spread, fecho o home broker e só abro no próximo mês. Gasto cerca de dois minutos mensais no home broker, e muito raramente tenho um problema deste tipo. Porém, desta vez aconteceu.

Para o próximo mês, há a previsão de recebimento de novos dividendos que, somados aos dividendos já recebidos neste mês e ao novo aporte, devem gerar um novo bom resultado. Ao menos, é o que espero.
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